2017年以来，一类叫做“定向融资工具”或“定向融资计划”的理财产品逐渐获得了广泛的关注。事实上，此类产品并非新事物，本次获得广泛关注和认可，距离此类产品的诞生，已经有起码四个年头。而较早开展此类业务的天津、浙江、江苏、广东、贵州、辽宁、山东等省市的交易场所，已通过类似方式为实体经济输血多年。

要了解这类产品，首先要了解它的交易场所，即各大“金融资产交易所”、“金融资产交易中心”、“资产交易中心”。此类区域性交易市场，设立时间多集中于国家大力推行金融改革的2014年，多由当地省级或地市级产权交易所、股权交易所或其他国有企业参股或控股，设立依据一般为省（直辖市、计划单列市）金融办或人民政府的批复，其中名称为“金融资产交易所”的，目前的审批单位更是升级为了国务院，这也说明此类交易场所，是受到地方政府和国家层面认可与支持的。

2018年1月6日，银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》，基本堵死了资管产品和低成本获得资金的企业投资非标的途径，但市场上的融资需求并未因此减少，尤其是政府平台、房地产企业等，融资需求依然非常迫切，所以目前市场上很多融资方及金融机构纷纷涌向各大金融资产交易中心挂牌发行的此类产品，如“定向融资计划”“定向融资工具”“收益权产品”等。

此类融资产品的优点：

一是可以形成合法有效的债权债务关系。各交易场所，在国务院或各省（直辖市、计划单列市）政府和金融办的批复范围内合法合规地进行产品设计，通过交易和备案形成合法有效的债权债务关系；

二是省去了融资过程的部分中间环节。投资人能与融资企业建立直接的债权债务关系，债权关系清晰。投资人既可通过管理人代为维护权利，也可直接、单独地对债权进行追索和主张，避免了资管产品因为法律关系中隔着一道管理人而带来的投资人无法直接有效对融资方实施维权的问题。因此，此类模式基本摆脱了部分传统理财产品主要看管理人而不是底层资产的扭曲判断模式。尤其在国家破刚兑的导向下，信托公司、资管公司等已无法保证每笔投资都能被兑付，所以投资风险已主要取决于融资方和增信方本身的资信，这也使投资回归到了本质，聚焦于底层资产；

三是解决了资质较好企业的融资需求。此类模式为优质企业开辟了一条新的获取资金的通道，各地方金融资产交易中心备案发行的“定向融资计划”“定向融资工具”除需严格审核融资方的各项资质，还款来源，还款能力等，往往还会要求关联主体为产品如期兑付提供无条件不可撤销连带责任担保，且要求发行方办理抵质押相关风控措施，以尽可能保障投资人的本息兑付。

什么是定向融资工具？

定向融资工具一般是指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织向特定投资者发行，约定在一定期限内还本付息的投融资工具。其本质是经国务院或各地方金融办或人民政府审核批准，以支持实体经济发展为目的，遵守相关法律法规、政策规定开展的促进多层次交易市场发展的业务。金交所的业务资质均需到地方金融办进行备案。

定向融资工具业务属于私募性质，但不是传统意义上的私募基金或私募债券。

合格投资者只有注册为各金融资产交易所或金融资产交易中心会员，且经风险测评结果与产品的风险级别相匹配后才能对产品进行认购和受让。同一定向融资计划产品的投资者人数合计不得超过200人。

定向融资工具的发行

定向融资工具采用备案制发行，发行需在金交中心登记备案，并通过金交中心网站或其他方式披露相关进展公告，并由金交中心与受托管理人同时督导发行方按时兑付本息。通常，定向融资工具可分次备案分期发行，并要求发行方提供一定的内外部增信措施。

定向融资工具主要参与的机构有：金交中心、发行方、增信方、承销方（或推荐方）、受托管理人。一般其交易结构如下图所示：

产品存续期间根据受托管理协议的约定由受托管理人履行受托义务。产品的本息兑付，将由受托管理人持续跟进执行，金交中心将会进行督导。如遇发行方违约，增信方需要代为偿付或者处置抵质押担保物进行偿付。定向融资计划受托管理人及金交中心，会协助定向融资计划合格投资者向发行方维权，以保障定向融资计划的本息兑付。

定向融资工具与传统资管产品的异同

定向融资工具与传统意义上的信托、资管及私募产品明显区别是：管理人角色。

传统意义上，信托、资管及私募产品的管理人核心职责和义务是按照约定为合格投资者实现投资收益，并严格遵守相关法规提出的相应的规范性要求。具有较强的自主性、主动性和管理性。但传统理财产品的缺点是，强管理模式对管理人有很大的依赖性，尤其在风险事件中，管理人的处置能力几乎决定了整个项目的命运，并且多数产品由于投资人和融资方之间没有直接债权债务关系，很多案例里，投资人只能坐等管理人的推进，一拖数年的信托和资管项目并不鲜见。

而定向融资工具的核心逻辑是债权资产交易，管理人不得自主处理资金，其更侧重于是一种交易通道。合格投资者直接借钱给发行方或受让其某种权益，安全性主要取决于融资方的资信情况和增信方的担保能力。在风险处置方面，投资人拥有更大的自主权，除了由受托管理人代为管理和维权，投资人也有权单独向法院提起诉讼追索债权，又因投资人数动辄几十甚至接近200人，多起诉讼，对融资方和增信方的震慑性较强。且由于可分散兑付，逐个解决，所以实现兑付的难度也较其他类型产品低。

同时，除和其他类型的产品一样，要求融资主体办理抵质押相关风控措施，定向融资工具还常要求关联主体和实际控制人出函保障本息安全，为产品如期兑付提供无条件不可撤销连带责任担保。

此外，定向融资工具此类直接融资，省去了部分中间费用，信托公司与资管机构收取式各种的费用（如管理费等）后，给到投资者的收益自然降低，所以大家可以看到，很多同一融资主体、同一风控措施的项目，定向融资工具给投资者的收益往往比信托、资管等产品高大约年化1%甚至以上。

同时，我们也看到了一些问题：

个别交易场所，底线思维较弱，部分小型房地产公司、创业公司，甚至空壳公司，成功挂牌发行了债权性质的产品。此类高风险标的，并不适合形成了类固定收益思维的债权投资人投资，为行业持续发展埋下了隐患。其次，全国数十家金交场所各自为战，在产品设计思路、风控要点、备案登记流程上，具有一定分歧。希望各省市交易市场，成立全国性质的行业协作组织或协会，达成基本共识，制订基本流程，共同推动我国多层次交易市场发展。

总地来说：

此类定向融资产品，解决了严监管下部分优质企业的融资渠道问题，对我国多层次交易市场的形成和发展具有积极的推动作用，也为广大投资者提供了一种门槛相对较低的合法投资渠道。

金融资产交易所，是为金融资产交易提供信息和场所的平台，本质上仍然是一种产权交易平台，其特殊之处在于交易品种是金融资产或从金融资产衍生而来的金融产品。今天，笔者就以下四个方面，与大家介绍金交所的前世今生：

• 金交所的起源

• 金交所的发展之路

• 金交所经营范畴

• 金交所创新模式探索

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金交所的起源

2009年3月，财政部颁布了《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令第54号），明确规定非上市金融企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或隶属关系的限制。随后，2010年，北京金融资产交易所在一行三会、财政部及北京市人民政府指导下成立，是我国第一家正式揭牌运营的专业化金融资产交易机构。

之后，北京金融资产交易所发展成为中国人民银行授权的债券发行、交易平台，财政部指定的金融类国有资产交易平台以及中国银行间市场交易商协会的指定交易平台。之后，全国各地陆续组建了多家金融资产交易所，还有一些地区建立了金融资产交易中心。

据不完全统计，截至目前，全国共有60多家金融资产交易平台（包含金融资产交易中心），分布在全国20多个省市、自治区、直辖市、计划单列市，一些经济较发达地区，如江苏省，多达6家金融资产交易中心；而近年来鼓励金融创新的地区，也陆续出现多家金融资产交易中心，如贵州省多达5家。

同时，金交所由于涉及业务广泛，引起了诸多所谓“巨头”的关注，如平安集团、蚂蚁金服、恒大金融、京东金融等频频组建或者参股金交所来完成战略布局。接下来，我们看看金交所的发展如何。

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金交所的发展之路

目前从国内的金融监管格局上看，银行、券商、基金、期货、信托是正统金融，消费金融、财务公司、金融租赁等等是正统金融的补充，在现行的金融监管体系下，金交所还处于创新发展的阶段中，其发展主要从三个方面进行：合理拓展金融资产交易模式、适当扩大投融资主体参与和坚持规范金融创新监管。

▎合理拓展金融资产交易模式

金融资产交易所对金融资产的形式有明确规定。经过多年的不断创新，金融资产交易所（中心）在参考“一行两会”相关金融机构产品的基础上，衍生出多种金融资产创新产品。

市场常见的有收益权转让（类资产支持专项计划）、定向融资计划（类私募债、企业债）、定向投资计划（类券商资产管理计划）、理财计划、不良资产转让摘挂牌等。

▎适当扩大和严格规范投融资主体参与

适当扩大方面，即融资主体不再局限于非上市金融企业国有资产转让，允许类金融机构、非国有企业等多角色参与；而在投融资主体方面，金融资产交易所实施的投资者适当性管理，挂牌资产仅限于合格投资者认购。2012年颁布的《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所（中心）的实施意见》中规定：

权益持有人不得超过200人。除法律、行政法规另有规定外，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人，以信托、委托代理等方式代持的，按实际持有人数计算。

从实践发展考虑，金融资产交易所应从降低交易成本、增强交易配套等方式来提高交易效率，适当吸引更多的投资融资主体参与，增加交易活跃度。

▎拥抱监管规范发展

为了引领金融资产交易所不断合法合规稳健发展，近年来监管部门也陆续发布关于金交所业务的文件，为金融资产交易所长期在我国金融市场发挥重要作用提供法规保障。比如：

2011年，国务院38号文《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》；

2012年，国务院办公厅37号文《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》；

2018年11月初流传的清整联办［2018］2号文《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》；

各省陆续出台的各类监管文件；

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金交所经营范畴

金交所经营的核心宗旨是为了金融资产便利企业进一步融资，根据资产类型具体来看，金交所主要有以下交易类型：

第一类是基础资产挂牌转让交易，直接对不良金融资产、金融国有资产、私募份额、信托受益权、委托债权、应收账款等金融资产进行挂牌转让交易。

第二类是对资产收益权进行结构化产品设计，机构基于持有的基础资产未来产生一定现金流而发行产品，对各种存量金融资产以应收账款收益权（长租公寓等）、小贷资产收益权（信用借款、消费信贷等）、融资租赁收益权（车辆以租代购、车辆融资租赁、售后回租等）、商业票据收益权（基于真实贸易开具的银行承兑汇票）、正向保理收益权、反向保理收益权、购房尾款收益权、贸易资产收益权、项目预计回款等各种存量资产进行结构设计以便盘活，同时达到资产出表的效果。

第三类是信息耦合业务，交易所在市场上发挥其中介功能，提供备案登记、资产挂牌、托管服务、资金结算等。以票据业务举例，在整个票据交易过程中，金融资产交易所利用网络平台做到了票据信息的整合、汇集、发布。

各家商业银行可以通过金融资产交易所业务平台迅速发布，掌握票据交易信息。通过票据信息平台信息资源共享，增加信息流动，减少银行间交易成本，同时降低了银行因需要调整信贷额度而通过一些中介机构进行大规模的票据贴现（转贴现）操作所带来的巨大风险，同时还能有效地加快票据的市场流动性。

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金交所创新模式探索

在发展初期，各地金融资产交易所纷纷借助互联网，希望打造属于自己的线上平台，但这些线上平台发挥的作用十分有限，通常只是满足备案挂牌信息的发布和产品的介绍，交易和服务的信息化、数据化、专业化水平有限。这其中既有自身技术水平的限制，也有对监管红线把握的不确定性，还有跨界布局财富管理行业的节奏考虑。

近年来，一些金融资产交易所大胆创新，朝着“金交所＋互联网＋资产管理＋财富管理”的方向发展，从以下3点进行拓展：

一是运用“互联网技术+金融资产交易所”进一步创新金融资产交易模式、交易产品、解决方案。

二是运用“大数据＋云计算”为线上投资人根据其风险偏好匹配相应的资产类型，同时运用各种数据综合判断融资主体、底层资产、结构设计的状况，解决投资人与融资方的信息不对称问题，甚至主动涉足资产管理业务，利用其平台背书进行财富管理试探。

三是建立金融资产交易平台的生态系统，将各类金融机构、类金融机构、资产管理公司、中介机构等联系起来，通过互联网平台天然互通互联的属性增强资产的流动性。