导读：随着货币市场利率和债券收益率的大幅走低，金融机构负债端成本的下调已经拉开帷幕，将是接下来2-3季度内影响债市行情和牛市持续性的关键变量。从3月份的金融数据来看，已经开始看到企业更多的转向票据和短期信用债融资，这使得其他成本更高的融资工具的需求减少，这种情况如果持续，那么就会引发利率传导效应。

来源：中金固收

货币政策放松引导货币市场和债券市场利率大幅下行后，金融机构负债端成本的滞后下行导致金融机构息差缩小，负债端利率的刚性何时打破成为整体利率下行的关键所在。

疫情爆发以来，中国货币政策逐步加强放松，尤其是进入3月下旬后，随着新冠病毒的全球扩散，全球各国联合刺激经济，中国货币政策放松力度开始加大，包括20bp的降息、股份制银行的定向降准、中小银行的定向降准以及下调超额存款准备金利率。

在货币政策宽松的引导下，货币市场利率和债券收益率相比于年初已经有了非常明显的下降。比如，同业存单利率普遍比年初下降了150bp以上（图17），3年及以下利率债收益率普遍比年初下降了100bp（图18），5-10年利率债普遍比年初下降了50-80bp（图19）。从历史上来看，这已经算得上比较大的债券牛市。

货币市场和债券收益率的大幅下行对于交易型债券投资者而言，意味着较大的浮盈，但对于配置型的债券投资者而言，意味着票息和静态收益的明显下降，其实是配置收益的下行。从债券市场投资者的格局来看，其实配置型机构的规模远大于交易型机构，因此，利率水平的大幅下降，对于这些配置型机构而言，意味着息差缩小和痛苦。

但真正导致痛苦的还不仅仅是资产端利率的大幅下行，更多的是来自负债端成本下降的滞后，可能有70%-80%的痛苦是来自于后者。金融机构负债端成本刚性，下行缓慢这个问题，其实不是新鲜问题，实际上在去年就引发了市场的广泛关注，但至今无法有效破局。

所谓负债端成本刚性，主要是银行自营账户、银行理财账户、保险公司投资账户以及资管类机构第三方账户获取资金的成本比较高，且下行比较缓慢。举例而言，银行的结构性存款、银行理财存量老产品、银行理财类货基、保险公司保单、资管机构委外账户等，负债利率下行比较缓慢。在目前的利率环境下，平均而言，金融机构的负债端成本是高于货币市场利率和债券收益率的。

但如果资产端和负债端的静态收益率已经倒挂或者接近倒挂，为何金融机构还能支撑？在负债端利率下行缓慢的情况下，金融机构在短期内，可以通过依赖存量的高息资产或者债券的浮盈来缓冲这种倒挂压力。

比如，第一种情况下，银行理财过去配置了一定比例的非标资产以及一些高息信用债，在资金池模式下，虽然新配置的货币市场工具和债券的静态收益率已经低于负债端的静态收益率，但存量的高息资产还可以提供一些缓冲，相当于整个池子而言，平均的静态收益率是一直下降的，只是存量高息资产使得这种下降稍微缓慢一些。

第二种情况下，银行理财和一些资管账户，可以通过兑现债券浮盈的方式来暂时支撑这种倒挂。因为今年债券收益率下行幅度较大，债券价格上涨，可以通过卖掉债券来兑现这个浮盈，从而支付目前比较刚性的成本。但无论是第一种情况还是第二种情况，本质都是吃老本，短期可以抗，时间长了就抗不了。

其实在2016年资产荒很严重的时候，金融机构还有一种方式来对抗这种资产和负债倒挂，就是通过委外模式。也就是，如果不下调负债端成本，通过以更高的要求收益将资金委托给第三方机构，通过这种方式来试图维持息差。但这种方式在2016年到2017年的实践中被验证了无效，是一种“自欺欺人”的模式。因为，当这个是整个行业的系统性现象的时候，就无法通过少数投资能力高的机构来摆脱全行业的困境。

如果不是资产端利率快速回升，那么就必须压降负债端成本，否则息差就会消耗殆尽甚至息差为负。但金融机构总不至于赔本赚吆喝，因此短期是盈利空间换刚性负债时间，长期来看，必须用刚性负债时间换回来盈利空间。因此，在资产端利率已经大幅下降而且可见的未来一段时间不会很大幅度回升的情况下，何时以及如何压缩负债端成本就成为摆在各类型金融机构面前很现实的问题。

金融机构负债端刚性的由来是什么？什么因素导致了金融机构的这种负债端刚性和成本偏高的问题？要破金融机构负债端刚性的局面，首要的大前提是要搞清楚为何会出现这种成本端的刚性，哪些主要因素构成了成本端利率下行的障碍，这样才能对症下药。

这个问题其实我们去年以来一直有所探讨。我们在2019年3月25日的周报《两轨并一轨是什么轨?》和2019年7月6日的周报《路演感受：利率下行缓慢之谜》中都有所分析。可以分为几个大的维度来探讨：

（一）2017年以来的金融去杠杆使得影子银行业务被抑制，监管鼓励银行回归存贷款业务，但影子银行业务与传统存贷款业务之间的套利和利率传导机制被隔断，使得市场化利率体系和存贷款利率体系的分化越发明显。

我们知道，在2012-2016年影子银行业务比较繁荣的阶段，影子银行的最主要两块业务是银行的同业业务和理财业务，当时可以将银行平行的分为传统存贷款业务、同业业务和理财业务三大板块。

同业业务和理财业务的最大优势在于复制了存贷款业务的资金池模式，但负债端不用缴纳法定存款准备金，资产端不用计提拨备，而且没有资本充足率这种杠杆限制指标。几乎可以说是吸收了存贷款业务的优点，但避免了各种监管限制，可以快速放大规模，属于游戏里面的easy模式。

影子银行模式当然是有不少弊端，但有一个影响是正面的，也就是资金可以在不同业务模式中比较顺畅的转换，无论是资产端还是负债端，这种转换实际上就是利率的传导机制。

举例而言，对于企业，优质企业一般是可以通过发债和贷款来获得资金。如果货币市场和债券利率走低（市场化利率下行），而贷款利率下行比较缓慢，那么企业毫无疑问是可以通过更加便宜的货币市场和债券市场进行融资，而不是去选择贷款。

比如2016年，货币市场和债券利率较低，使得当年信用债发行量井喷，而企业贷款当年的增量就有所下滑（图20），意味着债券市场分流了贷款市场不少的融资需求。这种情况下，也会倒逼贷款利率出现一定幅度的下降。对于资质较弱的企业，一般可以通过贷款和非标进行融资，如果债券利率很低，使得贷款融资需求也走弱，那么在影子银行业务繁荣的情况下，资质弱的企业也更容易获得贷款和非标融资，非标融资利率也会明显下降。

对于银行的负债端，在影子银行业务没有被抑制的情况下，银行的各类型负债是可以互相比较的，比如存款和同业存单，都是正常的负债形式，如果货币市场利率走低，导致同业存单的负债变得更加便宜，那么银行就有动力去增加同业负债的规模和占比，减少存款的占比，这样就有助于压低整体负债成本。

比如在2017年之前，银行的同业存单发行余额都是持续快速上升的（图21），银行通过同业业务的扩张，找到了成本比普通存款便宜的同业存单，从而整体降低了负债成本。

但是，2017年开始的金融去杠杆，监管机构开始通过各种指标来抑制同业业务和理财业务的扩张，使得上述的这种传导机制失灵。比如同业负债被约束在整体负债的1/3以内，而且银保监会的对银行的流动性考核指标中，同业负债的流动性权重远低于普通存款。

这样一来，银行在负债端，只能回到以吸收存款为重的局面。即使同业存单利率再低，银行也无法只增加同业存单的发行，而且同业存单的发行，每年也有额度审批。因此，从数据上来看，2017年以来，银行同业存单的规模扩张就比较缓慢。尤其是今年以来，同业存单利率下行超过150bp，其实是对银行负债成本的很大节约，可惜同业负债被限制在一个很有限的规模，而且流动性考核指标中，同业负债的权重较低，不能明显扩大规模，也就限制了银行降低负债成本的空间。

理论上，一个3个月的同业存单，和一个3个月的普通存款或者结构性存款，其实负债期限是一样的，不同类别之间不存在期限差异导致的资产负债久期错配，但在流动性效率认定上和负债比例认定上存在较大的差异，这样就会使得资金在不同类别工具的流动性上受到很大的限制，利率的传导也就不顺畅。

在资产端也是类似。目前银行资产端的业务发展中，贷款为重，同业业务和理财业务已经退居其次。但同业业务和理财业务一般是配置债券和非标为主。在非标业务已经被限制之后，同业业务和理财业务的主要配置方向就是债券。在债券利率大幅下降而贷款利率下行缓慢的情况下，按理说，企业更愿意通过债券形式融资，从而分流贷款需求。

如果不人为限制贷款业务、同业业务和理财业务的比重，那么业务模式就可以随着利率变化方向，将业务重心转移到同业业务和理财业务上，来配合企业通过更低成本方式融资的需求。但是现实中，自从金融去杠杆以来，贷款业务的重要性回归到最高级别，监管机构对银行的考核更多是看重每年放了多少贷款，而不是买了多少债券。

按理说，企业通过债券还是贷款融资是可以自由选择的，如果债券成本更低，用发债融资来替代贷款融资也是无可厚非的。但在银行这一端，实际上是考核贷款，但不考核债券，贷款每年有刚性的额度考核，放不满也得放满。这样一来，银行优先考虑的不是去买债券，而是放贷款。而贷款利率的调节频率和幅度比债券市场要低要慢（图22）。

包括今年疫情背景下，很多企业因为经营困难，暂时不能偿还本金，可以贷款展期。但贷款展期的利率是按照原来利率来展期的，不是按照最新已经下调的利率展期的，这样的情况下，综合的贷款利率下行必然是远慢于债券的。如果更多的用贷款来投放流动性而不是债券，那么虽然实体经济融资利率也会下行，但幅度和速度是没有债券利率下行来的那么痛快和明显。

2017年以来，因为对影子银行的抑制，这种不同业务之间的传导不顺畅，使得货币市场和债券市场等市场化利率和存贷款利率这两套利率之间经常发生背离。比如，在2007年，4月份，三三四的金融去杠杆文件集中出台，货币市场和债券市场风声鹤唳，但贷款市场影响不大，随着债券收益的上升，不少国企央企发行人放弃发债，转向贷款市场。

加上房地产融资需求在2017年下半年开始增强，贷款和存款利率在2017年中后段才开始上升，但升幅也远不如货币市场利率和债券收益率。导致2017年年末，货币市场利率上升到历史高位，3个月同业存单利率接近5%的水平，但贷款和非标等风险利率上升幅度不大（图23），使得无风险的利率和风险利率之间的利差大幅压缩，无论是期限利差还是信用利差在2017年年末都压缩到历史最低位，当年信用债净增量也非常低。

相反的诡异事情发生在2018年。随着金融监管政策的出台和落地，金融去杠杆在2018年演绎到巅峰状态。“影子银行”业务从过去的香饽饽变成了过街老鼠。非标成为众矢之的，随后增量大幅收缩并转成负增长。央行为了对冲金融监管的收紧，2018年年初开始有意识放松货币政策，包括CRA（临时降准）和2018年4月份以及7月份的两次降准，都很明确的释放了放松信号。

货币市场利率和债券收益率也随之大幅下滑。但贷款和非标利率则恰恰相反，在金融监管收紧导致影子银行收缩，可融资渠道收紧的情况下，房地产相关的融资需求反而更加旺盛，从而推动贷款和非标利率持续上升（图24）。货币市场利率、债券收益率等市场化利率与贷款和非标利率出现了反向的背离，导致期限利差和信用利差明显扩大。各种风险溢价回升到高位。当年企业贷款融资回落，信用债融资回升。

两套利率体系的背离，使得货币市场利率和债券利率下行的时候，对存贷款利率的传导不足，导致存贷款利率下行比较滞后。

（二）两轨并一轨还没有完全联动货币市场和存贷款利率体系。

2019年，监管机构提出“两轨并一轨”实际上就是看到2017年和2018年金融去杠杆之后，市场化利率体系和存贷款利率体系的分裂，希望引导两个利率体系并轨，从而更加顺畅的传导货币政策意图。因此开启了LPR改革。从设计的角度来看，LPR改革是希望将贷款利率与货币市场的联动性增强。因此LPR的定价是基于MLF利率加点的方式确定。MLF的期限是1年，属于货币市场工具。

MLF利率是一个官定利率，不是市场决定，而是货币当局决定，但其变动一般也代表监管引导货币市场利率变动的意愿。过去，市场将7天逆回购利率理解为二级市场7天回购的底，1年期MLF利率理解为二级市场7天回购的顶，货币当局通过这个底和顶的“利率走廊”的引导，将货币市场利率控制在一个适意范围。所以，7天逆回购和MLF利率的调整，就意味着利率走廊中枢水平的调整。比如今年以来，央行两次调整这个走廊，共下调30bp。

但问题在于，在今年的货币政策放松过程中，其实二级市场7天回购利率已经完全脱离了“利率走廊”。比如最新的7天逆回购的操作利率是2.2%，年初是2.5%，今年下调了30bp，但从2月份开始，其实二级市场的7天回购利率就已经系统性的低于央行的逆回购利率（图25），7天逆回购操作利率也不再成为一个底。所以“利率走廊”机制也就不再成立。

监管的改革意图和方向是对的，但在目前的改革中，只是成功连接了贷款和LPR的关系，以及连接了LPR和MLF的关系，但MLF利率和二级市场的货币市场工具利率是什么关系，现在没有一个固定的规律和定论，实际上还是没有成功连接存贷款利率体系和货币市场利率体系。

之前市场有建议LPR不是联动MLF，而是联动Shibor利率，这样就非常直接的联系起存贷款利率体系和货币市场利率体系，但监管可能认为Shibor利率波动太大，会导致贷款的定价波动过大，银行和企业无法适应。

但如果是这样，那么也需要明确MLF和货币市场利率的关系，如果货币市场利率已经大幅走低，就需要更大幅度下调MLF利率（比如次贷危机时期，货币市场利率和债券利率下行幅度超过200bp，而贷款基准利率在2008年三四季度也下调了超过200bp（图26），但这次货币市场利率普遍下降超过150b，MLF利率只下调了30bp），使得两者联动性更紧密，否则也无法建立这种传导机制。

另外，虽然贷款定价机制有所改革，但存款利率作为压舱石，监管目前没有意愿去调整这个存款定价机制。虽然说银行可以自主调节存款利率相对于存款基准的上下限水平，但上限一般不是银行随便可以定的。存款和贷款应该建立什么联系，现在也是不明确的，虽然从监管角度，也可以将存款定价纳入MPA考核，但贷款和存款之间的息差应该遵循什么因素来定，这个目前在业界并无定论，还需要很多摸索。

这就导致虽然货币市场利率已经下调了很多，贷款利率也跟着 MLF利率下调了一些，但存款利率是否应该下调，下调多少？并不清晰，这也是存款利率下行之后的重要原因。

（三）活期存款增长乏力，银行吸收的存款中，定期存款为主，使得存款的综合成本偏高。

鉴于银行的负债端很大一部分就是存款，而且整个金融体系来看，存款的规模也是远远超出保险保单，银行理财，股市，债基和货基等其他投资工具。所以，本质上，当我们讨论金融机构负债端刚性的时候，主要论述的就是存款的刚性。

银行存款分为几类，活期存款、定期存款、结构性存款、协议存款和大额存单。成本最低的是活期存款，利率只有0.35%。但是2017年金融去杠杆以来，银行的活期存款增速长期低于定期存款，银行吸收进来的存款绝大部分是定期存款，尤其是结构性存款、协议存款和大额存单这种利率比较高的存款，使得银行整体新增负债的成本居高不下。为何活期存款派生减少，这里面有三个主要原因。

第一个原因，2017年开始的金融供给侧改革，本质是打压影子银行（同业业务和理财业务），扶正存贷款业务。监管机构对存贷款的考核指标变得更加严格，存款作为银行负债的重要性上升到很高的高度。虽然2017年以前，存款对于银行而言也是很重要，但以往影子银行发达的时候，其实同业业务和理财业务都是可以一定程度上转化存款的。

比如最简单的一种模式是，理财一般都安排在季度末到期，理财到期会先转化为存款回表，然后季度初重新转化为理财，这样存款在季度末就容易达标，银行可以兼顾存款和理财业务两不误。同业业务也可以一定程度上转化为存款。

所以，2017年之前，银行需要存款，但不是那么饥渴，不会觉得必须付出很高代价来吸收存款。但后来监管将存款的指标考核从季度改为日均考核。仅仅是季度末冲存款，已经不能完全达到指标，虽然现在还有季度末冲存款。加上同业业务和理财业务也被限制了。而且监管指标上，进一步突出存款的重要性。这种情况下，银行必然只能尽量付出高成本来吸收存款，先满足监管指标，才能扩大银行资产负债表规模。

因为活期存款是不稳定的，所以，即使有企业和居民存了活期存款，也会被银行建议存为定期的，这样可以稳定住这些存款，尽量满足对存款的考核。这样就会推高整体的存款成本。

第二个原因，活期存款的大幅派生一般是在经济下行周期，政策刺激工具推动的。比如次贷危机后2009年和工业品通缩环境下的2015-2016年，两次经济下行中，刺激工具比较多，尤其是贷款以外的刺激工具可以派生活期存款。

比如2015-2016年，当时有个政策工具叫专项金融债。即政策性银行额外发行大量的专项金融债给企业作为项目资本金注资。当时的规模高达1-2万亿。政策性银行发完债，成本在3%-4%，这些钱借给企业，但由于有财政贴息，借给企业的利率非常低，大概在1%左右。价格便宜量又足，企业拿到这些钱之后，一时半会用不完，就会先以活期存款存入银行。

这样银行的活期存款就会大幅增加。虽然2016年当时债券收益率很低，但当年由于有专项金融债的刺激，银行活期存款增量很高，差不多银行当年新增的存款有超过一半是活期存款（表现为当年M1增速很高，图27），这样银行吸收进来的存款综合成本就很低。银行那么平均1%-2%的存款成本，即使买2.6%的10年国债，都不会觉得没有息差。

但现在情况完全不同，即使这次也有刺激工具，比如后续可能也会有特别国债，或者3月份贷款也明显放量，但企业拿到这些钱的成本不会低到1%，基本来说，贷款的融资利率在4%-6%，企业拿到钱，不会存活期到银行。哪怕买个1个月内的短期理财，收益率也有3%-4%。

这样银行就根本吸收不到便宜的活期存款。虽然这次3月份贷款猛增，M2增速上升10%以上，但M1增速仍只是停留在5%的低位（图28），说明活期存款并没有明显增加，这样不足以降低银行存款成本。

第三个原因，外汇占款已经成为过往云烟，不能再派生便宜存款。在2005年到2013年，人民币汇率长期相对美元升值，导致企业常年有较强的结汇需求，会形成较大规模的外汇占款，这些外汇占款其实就是企业结汇形成的存款。这种外生性的存款，是企业通过出口赚来的，对存款的收益不会很在意，也会存成活期存款。

但2014年之后，尤其是2015年的811汇改，颠覆了人民币汇率的长期升值之路，企业再也没有结汇需求，而是常年将出口的美元囤积在离岸美元市场。所以，国内的存款，从2014年之后，都是内生性存款，也就是通过银行投放贷款或者购买债券派生出来的存款。企业通过贷款或者发债借的钱，成本肯定都大幅高于活期存款，借了钱，即使暂时不用，也不会存成活期存款来损失利差。

相比于定期存款利率下的慢，没有活期存款派生，对于银行而言，是更致命的。

（四）保本保收益的思路已经深入民心，资管新规改革需要时间来改变居民和企业对净值浮动投资产品的接受度，金融机构才能顺利下调负债端成本。

由于资金池模式存续的时间已经太长，过去各种固收类金融产品，好卖的基本都是保本保收益的产品。比如货基、银行理财老资金池产品、银行理财类货基、结构性存款、保险分红险和万能险等。这就导致在居民和企业的投资思维当中，错误的认为无风险且收益率相对比较高是合理的。居民和企业不能接受较低的无风险利率（比如活期存款利率和很低的货基利率），也不能接受净值波动的风险。

但随着经济的下滑，和全球利率水平的下降，4%-5%的无风险利率可能已经不是一个正常的利率水平，无风险利率的中枢也必然是下降的。但这种习惯和思维的形成是长期的，改变也不是一朝一夕，但需要勇于迈出这一步，而不是不敢改革。结构性存款和资管新规的改革速度也需要提速，才能避免这些较高的无风险利率的不合理存在。

资产和负债端倒挂，时间一长，必然会触发金融机构去系统性思考和调整负债端成本，只是有没有监管政策配套，会影响到负债端成本下调的速度和幅度。我们上期周报分析过，利率下行是一个全球性的长期趋势，不以人的意志为转移。所以，未来十年，利率的波动中枢会系统性的下移，债券利率即便还有周期性波动，也回不去以往那么高了。

比如10年期国债收益率很难再回到3%以上。所以指望资产端利率在未来几个季度快速回升，从而缓解现在资产端和负债端利率倒挂的问题，并不现实。合理的做法，还是去下调负债端成本。只是有没有监管政策的配套，会影响到负债端利率下调的速度和幅度。

从上面的分析来看，金融机构负债端刚性是有很多深层次的原因的，不少与监管指标的设置有关。因此如果要打破这个僵局，我们建议一些监管指标是可以考虑适度放松和进行改革的。比如：

（1）同业负债1/3的比例约束是否可以根据环境变化而调整，适度放松。

（2）流动性指标考核中，负债端的考核，存款和同业负债以及发行债券的流动性权重可以适度调整，避免过度看重存款的重要性，而忽视同业负债和债券也是负债的重要补充，而且也不存在期限错配问题。

（3）存款指标的考核，是否可以从日均考核适度放松回到月均考核或者时点考核。

（4）进一步明确二级市场货币市场利率和MLF利率之间的关系或者联动性。

（5）银行对存款利率上限的更高自主权。

（6）加快结构性存款、银行理财类货基和资管新规的改革。

（7）在货币市场利率和贷款利率已经有所下调的情况下，存款基准利率的适度下调。

（8）没有外汇占款这种外部流动性派生的情况下，内部流动性的派生可以更多依赖降准这种模式，降准的资金成本比OMO、MLF和再贷款利率更低，有助于降低银行负债成本。

（9）刺激政策中，除了增加给予实体经济的融资量以外，还需要重视降低给予实体企业的资金成本，如果有财政贴息等政策，企业拿到较为便宜的资金，就可能会增加派生活期存款，从而降低银行负债成本。

（10）金融机构尤其是银行发行不计资金用途的普通金融债适度放松。因为债券也是一种重要的负债补充来源。而且债券期限一般比较长，更容易匹配资产端的期限。目前发债成本比较低，银行和其他金融机构可以通过增加债券发行来降低负债成本。

（11）银行投资者信用债是否也可以纳入指标考核，而不完全只是考核贷款投放，或者考核银行表内的信用投放规模（包括贷款、信用债和非标等），而不只是考核贷款，这样有助于不同资产类别的资金流动，加强债券利率对贷款利率的引导性。

有监管政策的配套来加快对负债端利率下调的引导固然是最好的，但即使这些政策暂时没有，不少金融机构也有动力主动下调负债端成本。比如，从我们近期与一些银行理财和银行资产负债部的交流来看，民间自发的引导负债成本下降也是存在的。

毕竟在同业存单利率大幅下降，公募货基利率也已经大幅走低的情况下，一些相对的参考基准下行，使得各类型负债成本的下调也就更加顺其自然。只是金融机构还需要考虑到同业竞争的关系，下调负债端利率也不敢下调太快，怕被竞争对手抢走资金。

因此，我们观察到银行类货基利率和理财利率整体的下行还是比较缓慢的（图29、30）。不过，由于成本下降比较慢，资产和负债形成倒挂，我们观察到最近几个月，新增的理财发行开始放缓（图31），也是银行理财在价和量之间的一个权衡。

对于保险公司而言，今年保费的增长明显放缓，因为保险代理人不能面见和面签客户的情况下，新增保单增长乏力（图32），所以保险公司今年的投资压力还没有那么大，所以暂时对下调保单利率的诉求不那么迫切。但不代表保险公司就没有感受到压力。从去年以来，随着非标资产的日渐减少，加上今年疫情对经济冲击加大，股市走弱，保险公司的资产配置中，更多的回到协议存款和债券等固定收益资产中（图33）。

从过去1-2年数据来看，保险公司配置协议存款和债券的合计比重接近新增资金的一半。尤其是去年下半年以来，银行吸收协议存款的诉求下降（协议存款利率比较高），保险只能更加转向配置债券，配置债券的占比逐步提升（图34）。

但今年整体债券收益率大幅走低，保险的保单综合成本高达5%以上，已经很难依靠配置债券来满足收益率了，即使配置30年这些长期限的国债和地方债，收益率也已经不容易覆盖成本了。因此，时间拉长来看，保险公司降低保单等负债成本的诉求也会越来越强烈。

至于信托产品，过去一直是高收益固收产品的集散地。但随着非标资产的日渐低迷，以及企业融资被票据和债券等分流，信托产品今年的利率下行幅度也比较大（图35）。高息的信托和低息的货币市场工具，一高一低的两类资产利率都大幅下行，意味着夹在两者之间的利率品种的利率也会下行。

随着货币市场利率和债券收益率的大幅走低，金融机构负债端成本的下调已经拉开帷幕，将是接下来2-3季度内影响债市行情和牛市持续性的关键变量。从3月份的金融数据来看，已经开始看到企业更多的转向票据和短期信用债融资，这使得其他成本更高的融资工具的需求减少，这种情况如果持续，那么就会引发利率传导效应。

退一步而言，即使负债端利率下调比较缓慢，负债端也是一个滞后变量，对于债券市场投资，不能看着倒视镜开车，不是负债端下行缓慢就会制约债券利率的下行。对于投资者而言，在利率下行趋势中，延长组合久期，降低负债久期是合适的策略。让我们对接下来的这一轮金融机构负债端改革大潮拭目而待。